Podle akademiotoelektronik, 13/02/2023

Když mezinárodní expert varoval: "Djezzy je prázdná skořápka!"

Mikhail Fridman, šéf společnosti Veon, ex-VimpelCom. D.R.

Znovu zveřejňujeme kvantitativní analýzu zveřejněnou v Algeriepatriotique v roce 2013 a podepsanou alžírským mezinárodním finančním expertem se sídlem ve Švédsku Noureddine Leghelielem o skupině Djezzy, jejíž akcionář Veon chce, necelých deset let po prvním „podvodu », prodat své akcie alžírskému státu. Od ztráty ke ztrátě, od nezdaru k nezdaru, Alžírsko platí za neschopnost těch, kdo jsou odpovědní za telekomunikační sektor a sabotáž národního hospodářství mafiánským gangem, který je v současné době ve vězení.

Noureddine Legheliel – [zesnulý] alžírský ministr ICT Moussa Benhamadi uvedl, že právní a finanční auditorská společnost Scherman and Sterling ocenila Djezzyho na 6,5 ​​miliardy dolarů. Tuto informaci převzala začátkem dubna 2012 finanční zpravodajská agentura Bloomberg. Alžírské noviny dokonce zvýšily na 6,9 miliardy dolarů. Před několika měsíci jiný ministr, ministr financí, Karim Djoudi, otevřeně a bez jakýchkoliv omezení hovořil o vztahu důvěrnosti mezi alžírskou vládou a vlastníky Djezzy, kterými jsou OTH (Orascom Telecom Holding of Naguib Sawiris) a ruského telefonního operátora Vimpelcom [nyní Veon od února 2017, pozn. red.], týkající se akvizice Djezzyho alžírskou vládou.

Tato zpráva o důvěrnosti jasně a otevřeně znamená, že alžírský občan nemá právo znát průběh nebo výsledek této záležitosti. Tento ministr se však zodpovídá daňovým poplatníkům a peníze použité na koupi Djezzyho patří lidem. Je ironií, že tato slavná zpráva o důvěrnosti je ve skutečnosti veřejným tajemstvím, protože dvě mateřské společnosti Djezzy OTH a Vimpelcom jsou dvě společnosti kotované na burze a jejich účetní závěrky jsou otevřenou knihou pro veřejnost. Bez ohledu na částku, kterou alžírská vláda zaplatí za úplný nebo částečný nákup Djezzy, je známa 31. prosince každého roku, v den zveřejnění finanční zprávy Vimpelcomu.

Podivuhodné obrysy tohoto případu mě zaujaly. Přidejte k tomu zjevné známky přecenění Djezzyho. To vše mě přimělo položit si tuto otázku: Má Djezzy skutečně hodnotu 6,5 nebo 6,9 miliardy dolarů? Prostřednictvím této studie a analýzy vám nabízím nepřeberné množství argumentů, které potvrzují, že OTA byla nadhodnocena a nehodnocena. Ale než začnu s touto analýzou, chci zdůraznit následující:

1- Britská právní a finanční auditorská společnost Sherman and Sterling dosud nepotvrdila ani nevyvrátila hodnotu ocenění 6,5 miliardy USD a 6,9 miliardy USD.

2- Ve výpočtech, které jsem provedl pro vyhodnocení OTA, jsem nevzal v úvahu daňovou pokutu ve výši 1,3 miliardy dolarů, kterou alžírská vláda požadovala od vlastníků Djezzy, kterými jsou OTH a Vimpelcom. Tento případ ještě není vyřešen.

3- Výroční finanční zprávy OTH a Vimpelcom neodhalují všechny položky v ročních rozvahách Djezzyho, ani všechny jeho výkazy zisku a ztráty, což můj úkol nijak neusnadnilo (muselo být provedeno mnoho výpočtů Hotovo).

4- Ve finančních zprávách OTH a Vimpelcom byly zjištěny některé podezřelé údaje. Jedná se o diskontní sazbu používanou OTH k ocenění peněžních toků společnosti Djezzy a hodnotu goodwillu společnosti Djezzy zaznamenané v rozvaze společnosti Vimpelcom po fúzi společnosti Vimpelcom s OTH.

Existuje několik způsobů, jak ocenit firmu. Vybral jsem ale pět metod, které jsou adekvátní pro ocenění nekótované telekomunikační společnosti, jako je Djezzy.

1- Metoda aktiv: jedná se o nejjednodušší metodu a znamená, že hodnota společnosti se rovná hodnotě jejích čistých aktiv. To znamená, že Djezzy má hodnotu 1,6 miliardy dolarů. Je pravda, že tato metoda zde neplatí, protože Djezzy má s váhou svého nehmotného majetku včetně goodwillu mnohem více než 1,6 miliardy dolarů. Tato metoda nás však informuje o skutečnosti, kterou si mnoho Alžířanů neuvědomuje, což je vyjádřeno následujícím problémem. Za prvé, OTA vyniká nepochopitelnou slabinou ve svých aktivech. Její celková aktiva vykázaná v rozvaze k 31. prosinci 2011 činila 2,441 miliardy USD. Nejhorší ale je, že mezi těmito aktivy najdeme celou sadu nehmotných aktiv, jejichž hlavní složka se nazývá „goodwill“. Co jsou tato aktiva? Představují značku Djezzy, licence, dominantní postavení OTA na trhu, její vztah k zákazníkům, kompetence jejího managementu, dynamiku jejích zaměstnanců, kvalitu jejích produktů atd. Pokud odečteme tato nehmotná nebo nehmotná aktiva od čistých aktiv, co zbyde z hodnoty Djezzyho? Hovořím o hodnotě ostatního majetku a zejména hmotného nebo hmotného majetku. Odpověď: skoro nic! Každý zná podnikatelské klima, které v Alžírsku vládne, a způsob, jakým jsou řízeny státní společnosti. To znamená, že s největší pravděpodobností, jakmile bude Djezzy vykoupen, jeho nehmotná nebo nehmotná aktiva vstoupí do procesu znehodnocení, ba dokonce záhuby, a teprve v tento velký den si uvědomíme, že jsme koupili prázdný skořápka.

2- Metoda hodnocení výkonu: poměrně praktická metoda. Vezmeme čistý zisk za rok 2010 a vynásobíme jej koeficientem, který je zase poměrem mezi číslem 1 a rizikovou mírou (míra výnosu pro investory mezi 12 % a 15 %). Podle výpočtu touto metodou má Djezzy hodnotu 4,1 miliardy dolarů.

3- Metoda vícenásobného výdělku: tato metoda nám ukáže, zda cena 7,9 miliardy dolarů navržená Naguibem Sawirisem, šéfem OTH (mateřská společnost OTA) a ruským Vimpelcomem na prodej OTA alžírské vládě je rozumné nebo ne. Uvidíme také, zda je Shermanovo a Sterlingovo hodnocení Djezzyho přesné. Požadovaná cena Sawiris (7,9 miliardy dolarů) je 18,8krát nebo 19 let čistého zisku společnosti Djezzy za rok 2010 a cena OTA stanovená Shermanem a Sterlingem je 16,4krát stejný zisk. Dokážeme obhájit nebo ospravedlnit takové násobky příjmů? Odpověď je ne. Proč ? Z několika důvodů:

1- Násobky výdělků (neboli PER) jsou vždy funkcí tempa růstu výdělků a podle standardů a podle konceptu Petera Lynche to znamená, že pro ospravedlnění PER 18,8 musí očekávaná míra růstu výdělků OTA být mezi 17 % až 25 % ročně. Pokud se však odkážeme na čisté zisky OTA za posledních 5 let, jsme si jisti, že to není případ Djezzyho. PER 16,4 vyžaduje tempo růstu výdělků kolem 15 % až 20 % ročně. To však není případ Djezzyho. Realita nám ukazuje, že míra růstu zisku Djezzy za posledních 5 let nepřesáhla 7 %.

2- Pokud porovnáme PER OTA s hodnotami jiných společností ve stejném oboru, bude veřejné mínění překvapeno, když zjistí, že Djezzy je vysoce nadhodnocený. Začněme mateřskými společnostmi Djezzy, kterými jsou OTH a Vimpelcom. Naguib Sawiris' OTH se obchodoval 1. června 2012 za 3,47násobek zisku a Vimpelcom za 5,89násobek. Podívejte se, jak je svět zvrácený, a uvidíte, jaký respekt k nám mají Egypťané Sawiris a Rusové z Vimpelcomu. Zde jsou nyní PERs dalších společností: France Telecom 7.73; Telefonica (Španělsko) 9,14; Marocco Telecom 12,85.

3- Průměrný PER telekomunikačních společností nebo telefonních operátorů z rozvíjejících se zemí je 12 a 10,45 pro jejich protějšky ve vyspělých zemích.

4- Metoda Modiglianiho a Millera: tato metoda je založena na provozních výnosech. Hodnota Djezzyho se získá pomocí matematického vzorce, který zohledňuje následující prvky: provozní výsledek, daňovou sazbu, míru kapitalizace odpovídající nákladům na kapitál a finanční dluhy. Výsledek výpočtu této metody nám dává odhadovanou hodnotu 3,85 miliardy dolarů pro Djezzyho.

5- Metoda srovnatelnosti: pomocí této metody odhalíme velký bluf Naguiba Sawirise a Rusů z Vimpelcomu. Veřejné mínění by bylo překvapeno, dokonce šokováno tím, co následuje. Tržní hodnota Orascom Telecom Holding (OTH) k 1. červnu 2012 byla 16,42 miliardy egyptských liber, což je ekvivalent 2,72 miliardy dolarů (1 americký dolar se rovná 6 egyptským librám). Otázka: viděli jste někdy dceřinou společnost, která stojí téměř 3krát více než její mateřská společnost? Sawiris požaduje za prodej Djezzyho 7,9 miliardy dolarů, zatímco jeho vlastní společnost OTH má hodnotu pouhých 2,72 miliardy dolarů. Je pravda, že OTH je podhodnocený. Ale musíte vědět proč. Důvodem je, že investoři nedůvěřují Naguibu Sawirisovi a OTH je silně zadlužený; její dluhy představují 76 % jejích závazků.

Nyní přejdeme k druhému blafáku, ruskému Vimpelcomu. Tato společnost má nyní na trhu hodnotu 11,77 miliardy dolarů. Vimpelcom ale vyniká celkovými aktivy v hodnotě 56,26 miliardy dolarů. To znamená, že jeho majetek je 22krát větší než majetek Djezzyho. Jeho EBITDA (ekvivalent hrubého provozního příjmu), který je 8,258 miliardy dolarů, je 8krát vyšší než u Djezzyho (1,051 miliardy dolarů). Její obrat 22 miliard dolarů představuje 13násobek obratu Djezzyho, což je 1,747 miliardy dolarů. Jeho účetní hodnota je 10krát vyšší než u OTA. Djezzy uvedl, že má 17 milionů předplatitelů, zatímco Vimpelcom má 205 milionů z 19 různých národností. Stejně jako OTH je i Vimpelcom ochromen obrovskými dluhy. Společnost ve skutečnosti udělala špatnou strategickou investiční volbu. Díky nesčetným akvizicím v zahraničí se její expanze ukázala jako příliš nákladná, velmi bedlivě sledována třemi finančními ratingovými agenturami. Vimpelcom se nedávno pustil do rozsáhlého úsporného a úsporného plánu zaměřeného na racionalizaci výdajů. Několik jejích dceřiných společností by bylo nabídnuto k prodeji.

Pokračujme metodou srovnatelnosti a nyní přejdeme k dalším oceňovacím nástrojům s referencí v anglosaských financích, které jsou ve formě poměru.

1- Cena/účetní hodnota: pro prodejní cenu 7,9 miliardy dolarů navrženou Vimpelcomem by poměr nebo násobek byl 5,3 a pro cenu stanovenou Shermanem a Sterlingem je poměr 4,6. Cena/kniha OTH 1. června 2012 byla 0,92 a Vimpelcom 0,81, France Telecom 0,96, Telefonica 1,85 a Maroc Telecom 3,36. Tato čísla pomáhají, nadhodnocení Djezzy je zřejmé.

2- Cena/prodej (cena/obrat): za cenu 7,9 miliardy dolarů nabízenou k prodeji společností Vimpelcom by byla cena/prodej 4,5krát a za cenu stanovenou Shermanem a Sterlingem by tento poměr byl 3,9krát . Cena/prodej OTH je 0,79 a Vimpelcom 0,50, pro France Telecom je poměr 0,59, pro Telefonica 0,64 a pro Maroc Telecom je poměr 3,1. Djezzyho poměr je tedy přehnaný.

3- Cena/EBITDA (cena/hrubý provozní zisk): pro cenu Djezzy požadovanou Vimpelcom (7,9 miliardy dolarů) je poměr 8 a pro ocenění Sherman a Sterling je poměr 6,6. Cena/EBITDA u OTH je 1,5, u Vimpelcomu 1,4, pro France Telecom 1,8, Telefonica 2,1 a Maroc Telecom 5,7.

4- PEG: PEG představuje poměr mezi PER a předpokládaným tempem růstu pro nadcházející roky, vynásobený 100. Pokud budeme optimisté a očekáváme tempo růstu Djezzyho výdělků kolem 10 % ročně, PEG společnosti OTA by být 1,88, pokud přijmeme cenu navrženou Rusy. Stejný PEG by byl 1,64, pokud bychom přijali hodnocení provedené Shermanem a Sterlingem. V obou případech se však pozorované PEG ukázaly jako příliš vysoké, protože daleko přesahují číslo 1, což je neutrální bod oddělující nadhodnocení od podhodnocení. Další důkaz přeceňování Djezzyho.

Vzhledem k tomu, že tato analýza byla provedena 1. června 2012, údaje v ní uvedené musely doznat velmi mírné změny, tedy nevýznamné. Musím však Alžířany informovat, že toto hodnocení Djezzyho bylo nabídnuto několika národním novinám (arabským a francouzským), ale žádný z nich jej nechtěl zveřejnit. Toto odmítnutí bylo odůvodněno existencí obchodních smluv s firmou Djezzy, které by byly zveřejněním těchto pravd kompromitovány.

N. já

Analytik akciového trhu ve švédské investiční bance Carnegie.