By akademiotoelektronik, 13/02/2023

Kun kansainvälinen asiantuntija varoitti: "Djezzy on tyhjä kuori!"

Mihail Fridman, Veonin johtaja, entinen VimpelCom. DR.

Julkaisemme uudelleen Algeriepatriotiquessa vuonna 2013 julkaistun kvantitatiivisen analyysin, jonka on allekirjoittanut algerialainen kansainvälinen talousasiantuntija Noureddine Legheliel, joka koskee Djezzy-konsernia, jonka osakkeenomistaja Veon haluaa, alle kymmenen vuotta ensimmäisen "huijauksen" jälkeen, myy osakkeensa Algerian valtiolle. Tappiosta tappioon, takaiskusta takaiskuun Algeria maksaa televiestintäsektorista vastuussa olevien epäpätevyydestä ja kansantalouden sabotoinnista, jota tällä hetkellä vankilassa oleva mafiajoukko on tehnyt.

Kirjoittaja Noureddine Legheliel – [kuollut] Algerian ICT-ministeri Moussa Benhamadi sanoi, että laki- ja taloudellinen tilintarkastusyhtiö Scherman and Sterling arvioi Djezzyn arvoksi 6,5 miljardia dollaria. Talousuutistoimisto Bloomberg otti tiedon huhtikuun 2012 alussa. Algerialaiset sanomalehdet ovat jopa nostaneet lukua 6,9 miljardilla dollarilla. Muutamaa kuukautta aiemmin toinen valtiovarainministeri Karim Djoudi oli avoimesti ja rajoituksetta puhunut luottamuksellisuudesta Algerian hallituksen ja Djezzyn omistajien välillä, jotka ovat OTH (Orascom Telecom Holding of Naguib Sawiris) ja venäläinen puhelinoperaattori Vimpelcom [nyt Veon helmikuusta 2017 lähtien, toimittajan huomautus] liittyen Algerian hallituksen ostamaan Djezzy.

Tämä luottamuksellisuusraportti tarkoittaa selvästi ja avoimesti, että Algerian kansalaisella ei ole oikeutta tietää tämän tapauksen edistymisestä tai lopputuloksesta. Tämä ministeri on kuitenkin vastuussa veronmaksajille ja Djezzyn ostamiseen käytetyt rahat kuuluvat kansalle. Ironista kyllä, tämä kuuluisa luottamuksellisuusraportti on itse asiassa julkinen salaisuus, sillä Djezzy OTH:n ja Vimpelcomin kaksi emoyhtiötä ovat kaksi pörssiin listattua yhtiötä ja niiden tilinpäätös on avoin kirja yleisölle. Riippumatta summasta, jonka Algerian hallitus maksaa Djezzyn täydellisestä tai osittaisesta ostosta, se tiedetään kunkin vuoden joulukuun 31. päivänä, Vimpelcomin taloudellisen raportin julkaisupäivänä.

Tämän tapauksen kiehtovat ääriviivat saivat uteliaisuuteni. Lisää tähän vielä ilmeiset merkit Djezzyn yliarvostuksesta. Kaikki tämä sai minut kysymään itseltäni seuraavan kysymyksen: Onko Djezzy todella 6,5 ​​vai 6,9 miljardin dollarin arvoinen? Tämän tutkimus-analyysin avulla tarjoan sinulle joukon perusteita vahvistaaksesi, että OTA on yliarvostettu eikä sitä ole arvioitu. Mutta ennen kuin aloitan tämän analyysin, haluan korostaa seuraavaa:

1 – Brittiläinen oikeudellinen ja taloudellinen tilintarkastusyhtiö Sherman and Sterling ei ole toistaiseksi vahvistanut eikä kiistänyt 6,5 miljardin dollarin ja 6,9 miljardin dollarin arvostuslukua.

2- OTA:n arvioimiseksi tekemisissäni laskelmissa en ollut ottanut huomioon Algerian hallituksen Djezzyn omistajilta, jotka ovat OTH ja Vimpelcom, vaatimaa 1,3 miljardin dollarin verosakkoa. Tätä tapausta ei ole vielä ratkaistu.

3- OTH:n ja Vimpelcomin vuosikertomukset eivät paljasta kaikkia Djezzyn vuositaseen eriä, eivätkä viimeksi mainitun kaikkia tuloslaskelmia, mikä ei helpottanut tehtävääni (paljon laskelmia piti tehdä tehty).

4- OTH:n ja Vimpelcomin talousraporteista on löydetty epäilyttäviä lukuja. Tämä on diskonttauskorko, jota OTH käyttää arvostaessaan Djezzyn kassavirtoja ja Djezzyn liikearvon arvoa, joka on kirjattu Vimpelcomin taseeseen Vimpelcomin ja OTH:n yhdistymisen jälkeen.

On olemassa useita tapoja arvostaa yritystä. Mutta olen valinnut viisi menetelmää, jotka sopivat listaamattoman teleyrityksen, kuten Djezzyn, arvostukseen.

1- Omaisuusmenetelmä: tämä on yksinkertaisin menetelmä ja tarkoittaa, että yrityksen arvo on yhtä suuri kuin sen nettovarallisuuden arvo. Tämä tarkoittaa, että Djezzyn arvo on 1,6 miljardia dollaria. Tämä menetelmä ei tosin päde tässä, koska Djezzyn aineeton omaisuus, mukaan lukien liikearvo, on arvoltaan paljon enemmän kuin 1,6 miljardia dollaria. Tämä menetelmä kuitenkin kertoo meille tosiasiasta, josta monet algerialaiset eivät ole tietoisia, minkä tosiasian ilmaisee seuraava ongelma. Ensinnäkin OTA erottuu omaisuutensa käsittämättömällä heikkoudella. Sen taseen loppusumma 31. joulukuuta 2011 oli 2,441 miljardia dollaria. Mutta pahinta on, että näiden omaisuuserien joukosta löytyy koko joukko aineetonta omaisuutta, jonka pääkomponenttia kutsutaan "liikearvoksi". Mitä nämä varat ovat? He edustavat Djezzy-brändiä, lisenssejä, OTA:n määräävää asemaa markkinoilla, suhdetta asiakkaisiin, johdon osaamista, henkilöstön dynaamisuutta, tuotteiden laatua jne. Jos vähennämme nettovarallisuudesta nämä aineettomat tai aineettomat hyödykkeet, mitä jää jäljelle Djezzyn arvosta? Puhun muun omaisuuden ja erityisesti aineellisen tai aineellisen omaisuuden arvosta. Vastaus: melkein ei mitään! Kaikki tietävät Algeriassa vallitsevan liiketoimintaympäristön ja tavan, jolla valtionyhtiöitä johdetaan. Tämä tarkoittaa sitä, että kun Djezzy ostettaisiin pois, sen aineeton tai aineeton omaisuus joutuisi todennäköisesti alenemisprosessiin ja jopa tuhoutumiseen, ja vasta tänä suurena päivänä ymmärrämme, että olimme ostaneet tyhjän kuori.

2- Suorituksen arviointimenetelmä: melko käytännöllinen menetelmä. Otamme vuoden 2010 nettovoiton ja kerromme sen kertoimella, joka puolestaan ​​on luvun 1 ja riskikoron välinen suhde (sijoittajien tuotto 12-15 %). Tällä menetelmällä tehdyn laskelman mukaan Djezzyn arvo on 4,1 miljardia dollaria.

3- Useiden tulojen menetelmä: tämä menetelmä näyttää meille, onko OTH:n (OTA:n emoyhtiön) pomo Naguib Sawirisin ja venäläisen Vimpelcomin OTA:n myymiseksi Algerian hallitukselle ehdottama 7,9 miljardin dollarin hinta onko järkevää vai ei. Katsomme myös, onko Shermanin ja Sterlingin arvio Djezzystä oikea. Sawirisin hintapyyntö (7,9 miljardia dollaria) on 18,8 kertaa tai 19 vuotta Djezzyn vuoden 2010 nettotuloksesta ja Shermanin ja Sterlingin asettama OTA-hinta on 16,4 kertaa sama voitto. Voimmeko puolustaa tai perustella tällaisia ​​tulokertoimia? Vastaus on ei. Minkä vuoksi ? Useista syistä :

1- Tuloskertoimet (tai PER) ovat aina ansioiden kasvunopeuden funktio, ja standardien mukaan ja Peter Lynchin käsitteen mukaisesti tämä tarkoittaa, että PER:n 18,8 oikeuttamiseksi OTA:n odotetun tulon kasvun on oltava olla 17-25 % vuodessa. Jos kuitenkin viitataan OTA:n nettotulokseen viimeisten 5 vuoden ajalta, olemme varmoja, että näin ei ole Djezzyn tapauksessa. PER, joka on 16,4, edellyttää noin 15–20 prosentin vuositulon kasvua. Näin ei kuitenkaan ole Djezzyn tapauksessa. Todellisuus osoittaa, että Djezzyn tuloskasvu viimeisten 5 vuoden aikana ei ole ylittänyt 7 %.

2- Jos vertaamme OTA:n PER-arvoa muiden saman toimialan yritysten PER-arvoihin, yleinen mielipide olisi yllättynyt havaitessaan, että Djezzy on erittäin yliarvostettu. Aloitetaan Djezzyn emoyhtiöistä, jotka ovat OTH ja Vimpelcom. Naguib Sawirisin OTH vaihdettiin 1. kesäkuuta 2012 3,47-kertaisella tuloksella ja Vimpelcomilla 5,89-kertaisesti. Katso kuinka kieroutunut maailma on ja näe kuinka egyptiläiset Sawirit ja Vimpelcomin venäläiset osoittavat meitä kohtaan. Tässä ovat nyt muiden yritysten PER:t: France Telecom 7,73; Telefonica (Espanja) 9,14; Morocco Telecom 12.85.

3- Nousevien maiden teleyritysten tai puhelinoperaattoreiden keskimääräinen PER on 12 ja 10,45 teollisuusmaiden vastaavien yritysten osalta.

4- Modiglianin ja Millerin menetelmä: tämä menetelmä perustuu liiketulokseen. Djezzyn arvo saadaan matemaattisen kaavan avulla, joka ottaa huomioon seuraavat tekijät: liiketulos, verokanta, pääomakustannusta vastaava pääomitusaste ja rahoitusvelat. Tämän menetelmän laskennan tulos antaa meille arviolta 3,85 miljardia dollaria Djezzylle.

5- Vertailun menetelmä: tällä menetelmällä paljastamme Naguib Sawirisin ja Vimpelcomin venäläisten suuren bluffin. Yleinen mielipide olisi yllättynyt, jopa järkyttynyt seuraavasta. Orascom Telecom Holdingin (OTH) markkina-arvo 1.6.2012 oli 16,42 miljardia Egyptin puntaa, mikä vastaa 2,72 miljardia dollaria (1 Yhdysvaltain dollari vastaa 6 Egyptin puntaa). Kysymys: Oletko koskaan nähnyt tytäryhtiötä, joka maksaa lähes 3 kertaa enemmän kuin sen emoyhtiö? Sawiris pyytää Djezzyn myynnistä 7,9 miljardia dollaria, kun taas hänen oman yrityksensä OTH on vain 2,72 miljardia dollaria. On totta, että OTH on aliarvostettu. Mutta sinun on tiedettävä miksi. Syynä on se, että sijoittajat eivät luota Naguib Sawirisiin ja OTH on raskaasti velkaantunut; sen velat muodostavat 76 prosenttia sen veloista.

Siirrytään nyt toiseen bluffiin, venäläiseen Vimpelcomiin. Tämän yrityksen arvo on nyt 11,77 miljardia dollaria. Mutta Vimpelcom erottuu joukosta 56,26 miljardin dollarin kokonaisvarallisuudella. Tämä tarkoittaa, että hänen omaisuutensa on 22 kertaa suurempi kuin Djezzyn. Sen EBITDA (vastaa bruttoliiketuloa), joka on 8,258 miljardia dollaria, on 8 kertaa suurempi kuin Djezzyn (1,051 miljardia dollaria). Sen 22 miljardin dollarin liikevaihto on 13 kertaa suurempi kuin Djezzyn, joka on 1,747 miljardia dollaria. Sen kirjanpitoarvo on 10 kertaa suurempi kuin OTA:n. Djezzy sanoi, että hänellä on 17 miljoonaa tilaajaa, kun taas Vimpelcomilla on 205 miljoonaa tilaajaa 19 eri kansallisuudesta. Kuten OTH, Vimpelcom on valtavien velkojen raajarina. Yhtiö oli itse asiassa tehnyt huonon strategisen sijoitusvalinnan. Lukemattomien ulkomaisten yritysostojen ansiosta sen laajentaminen osoittautui liian kalliiksi, ja kolme rahoitusluokituslaitosta seurasivat sitä erittäin tarkasti. Vimpelcom aloitti äskettäin laajan säästö- ja säästösuunnitelman menojen järkeistämiseksi. Useat sen tytäryhtiöistä asetettaisiin myyntiin.

Jatketaan vertailumenetelmällä ja siirrytään nyt muihin arvostusinstrumentteihin, joissa on viittaus anglosaksiseen rahoitukseen ja jotka ovat suhdeluvun muodossa.

1- Hinta/kirjanpitoarvo: Vimpelcomin ehdottaman 7,9 miljardin dollarin myyntihinnan suhde tai kerrannainen olisi 5,3 ja Shermanin ja Sterlingin vahvistaman hinnan suhde on 4,6. OTH:n hinta/kirja 1.6.2012 oli 0,92 ja Vimpelcomin 0,81, France Telecomin 0,96, Telefonican 1,85 ja Maroc Telecomin 3,36. Nämä luvut auttavat, Djezzyn yliarvostus on ilmeinen.

2- Hinta/myynti (hinta/liikevaihto): Vimpelcomin myytäväksi tarjoamalla 7,9 miljardin dollarin hinnalla hinta/myynti olisi 4,5-kertainen ja Shermanin ja Sterlingin asettamassa hinnassa tämä suhde olisi 3,9-kertainen . OTH:n hinta/myynti on 0,79 ja Vimpelcomin 0,50, France Telecomin suhde on 0,59, Telefonican 0,64 ja Maroc Telecomin suhde on 3,1. Djezzyn suhde on siksi liiallinen.

3- Hinta/EBITDA (hinta/bruttoliikevoitto): Vimpelcomin pyytämän Djezzyn hinnalla (7,9 miljardia dollaria) suhde on 8 ja Shermanin ja Sterlingin arvostuksessa suhde on 6,6. OTH:n hinta/käyttökate on 1,5, Vimpelcomin 1,4, France Telecomin 1,8, Telefonican 2,1 ja Maroc Telecomin 5,7.

4- PEG: PEG edustaa suhdetta PER:n ja tulevien vuosien ennustetun kasvuvauhdin välillä kerrottuna 100:lla. Jos olemme optimistisia ja odotamme Djezzyn vuositulojen kasvavan noin 10 %, OTA:n PEG olisi on 1,88, jos hyväksymme venäläisten ehdottaman hinnan. Tämä sama PEG olisi 1,64, jos hyväksymme Shermanin ja Sterlingin tekemän arvion. Mutta molemmissa tapauksissa havaitut PEG:t osoittautuvat liian korkeiksi, koska ne ylittävät selvästi luvun 1, joka on neutraali piste, joka erottaa yli- ja aliarvostuksen. Toinen todiste Djezzyn yliarvostuksesta.

Koska tämä analyysi tehtiin 1.6.2012, siinä ilmoitetut luvut ovat täytyneet muuttua hyvin vähän, joten ne ovat merkityksettömiä. Minun on kuitenkin ilmoitettava algerialaisille, että tätä Djezzyn arviota tarjottiin useille kansallisille sanomalehdille (arabialaiset ja ranskalaiset), mutta yksikään heistä ei halunnut julkaista sitä. Tämä kieltäytyminen oli perusteltu Djezzy-yrityksen kanssa tehdyillä kaupallisilla sopimuksilla, jotka olisivat vaarantuneet näiden totuuksien julkaisemisen vuoksi.

N. minä

Ruotsalaisen investointipankin Carnegien osakemarkkinaanalyytikko.